TFI Capital Partners zamknął swoją inwestycję w Grupę Duon osiągając 14% IRR i 40 mln zł przychodu

Grupa Duon to historia stworzenia od zera spółki, którą po 11 latach kupił międzynarodowy koncern energetyczny, wyceniając ją na blisko pół miliarda złotych. Do Capital Partners i funduszy zarządzanych przez TFI Capital Partners, która przeszła drogę od założyciela poprzez głównego akcjonariusza aż po akcjonariusza mniejszościowego w rozdrobnionym akcjonariacie, trafiło z tego ponad 40 mln PLN, zapewniając wysoką stopę zwrotu z inwestycji. Projekt Duon to przykład pełnego cyklu inwestycji private equity, od inwestycji kategorii venture capital po realizację strategii wyjścia jako jeden z akcjonariuszy spółki giełdowej. To również interesujące studium przypadku na tworzenie nowego rynku, pokonanie olbrzymich przeciwności natury formalno-prawnej, organizację od podstaw całego przedsiębiorstwa, dynamiczny rozwój organiczny z wielokrotnym zwiększeniem skali działalności i znacznym rozszerzeniem jej zakresu, jak również przeprowadzenie z sukcesem korzystnych transakcji M&A.

Jak – na przykładzie Duona – zespół Capital Partners buduje wartość swoich spółek z portfela private equity?

Koncepcja nowego biznesu – atrakcyjny rynek i doświadczony partner branżowy (2004)

W związku z akcesją Polski do Unii Europejskiej w 2004 roku naturalny wydawał się proces liberalizacji rynku sprzedaży gazu ziemnego do finalnych odbiorców. Fakt ten pozwalał oczekiwać ponadprzeciętnych możliwości wzrostu skali biznesu. W krajach, w których taka liberalizacja została przeprowadzona, uprzedni monopoliści (w Polsce to PGNiG) tracili istotną część rynku na rzecz nowych graczy.

– Jesienią 2004 roku rozważaliśmy różne scenariusze rozpoczęcia działalności na rodzącym się w Polsce rynku alternatywnych, niezależnych dostawców mediów energetycznych. Ze względu na występujące w Polsce braki w zakresie infrastruktury wybraliśmy rynek gazu ziemnego. Rynek energetyczny jest koncesjonowany, a budowa infrastruktury dystrybucyjnej wymaga dużego doświadczenia. Finalnie postanowiliśmy stworzyć nowe przedsiębiorstwo energetyczne w oparciu o nasze zaplecze inwestycyjne oraz wiedzę i doświadczenie branżowe naszego partnera. – wspomina Paweł Bala, Prezes Zarządu Capital Partners SA.

Partnerem branżowym z istotnym doświadczeniem, z którym Capital Partners postanowiła rozpocząć wspólną inwestycję, był Pan Piotr Buszka i jego firma PL Energia, który wcześniej stworzył spółkę rozwijającą infrastrukturę i operującą lokalnymi sieciami gazowymi (spółka Petrico, która została wcześniej sprzedana na rzecz niemieckiego koncernu VNG).

W maju 2005 roku Capital Partners SA oraz PL Energia zawiązali spółkę CP Energia SA, w której Capital Partners SA objęła 50% akcji za 0,5 mln PLN, a drugi z podmiotów założycielskich wniósł portfel projektów i know-how, związane z budową sieci gazowych. Model biznesowy spółki CP Energia miał opierać się na dwóch filarach: [1] infrastrukturze (wypełnianie „białych plam”, „ostatnia mila” gazociągu do klienta – lokalny monopol, zapewniający w długim terminie, stabilne przepływy pieniężne i zyski) oraz [2] obrocie (zakup gazu na rynku hurtowym i sprzedaż klientom końcowym, korzystając z infrastruktury innych operatorów).

Lewarowany wzrost (2005-2008)

Realizacja projektów budowy i operowania lokalnymi sieciami dystrybucji gazu następowała zarówno w oparciu o budowane gazociągi, jak i stacje regazyfikacji gazu skroplonego LNG na terenach, gdzie nie było sieci gazowych, ale znajdowali się tam istotni potencjalni odbiorcy przemysłowi. Spółka jeszcze w 2005 r. uzyskała koncesję na obrót gazem ziemnym w kraju oraz na obrót z zagranicą, co otwierało szerokie możliwości rozwojowe.

W latach poprzedzających kryzys finansowy stosunkowo łatwo dostępne było w bankach finansowanie zewnętrzne typu project finance, gdzie poszczególne projekty były realizowane w ramach spółek celowych, które samodzielnie pozyskiwały finansowanie bankowe nawet do 80% wartości inwestycji. Rok 2006 stał pod znakiem intensywnej realizacji projektów inwestycyjnych (głównie instalacje LNG) oraz poszukiwania źródeł dostaw. Nastąpiła inwestycja w ZAO Kriogaz w St. Petersburgu (produkcja LNG) oraz podpisanie umowy na dostawy z Gazprom Export – CP Energia była jedynym podmiotem z rynku polskiego poza PGNiG, który miał podpisaną umowę bezpośrednio z Gazpromem. Capital Partners S.A. objęła w roku 2006 trzy serie akcji za łącznie 5,7 mln PLN.

W maju 2007 r. miała miejsce emisja obligacji zamiennych na akcje, a we wrześniu 2007 r. oferta publiczna (IPO), po której w październiku CP Energia SA zadebiutowała na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. W ramach IPO spółka sprzedała wszystkie oferowane akcje nowej emisji, dzięki czemu pozyskała wkład 27 mln zł na realizację nowych inwestycji, wartych łącznie 108,7 mln zł (zakłady produkcji LNG, magazyny oraz stacje regazyfikacji LNG, rozbudowa infrastruktury przesyłowej). Ze względu na przeprowadzoną ofertę pierwotną i emisję akcji udział Capital Partners w akcjonariacie spadł z wcześniejszych 42% do 35%.

W omawianym okresie (2005-2008) rynek gazu był zliberalizowany jedynie częściowo, gdyż zasada TPA (third party access), która stała się obowiązującym elementem polskiego systemu prawnego już od daty akcesji Polski do Unii Europejskiej, działała jedynie teoretycznie. Do stosownej ustawy nie wydano bowiem aktów wykonawczych, zatem jedynym możliwym scenariuszem rozwoju CP Energii była budowa własnej infrastruktury przesyłowej.

Bariery wzrostu – niedostateczna podaż surowca i ograniczenia w dostępie do kapitału (2009-2010)

Barierą rozwoju w modelu „lewarowanego wzrostu” stał się kryzys na rynkach finansowych, przez który banki drastycznie ograniczyły finansowanie nowych inwestycji w ramach „project finance”. Niezbędne okazało się dokapitalizowanie spółki. W maju 2009 r. Capital Partners SA objęła za 1,8 mln akcje wyemitowane w ramach emisji nowych papierów z zachowaniem prawa poboru dotychczasowych akcjonariuszy. Dodatkowo we wrześniu 2009 r. Capital Partners SA kupiła 950 tys. istniejących akcji od PL Energii za 1,33 mln PLN.

W omawianym okresie (2009-2010) w przypadku rynku dostaw LNG wyraźna była bariera rozwoju w postaci braku możliwości zakupu gazu skroplonego. Jedyne dostępne wówczas w racjonalnej bliskości źródła LNG to [1] PGNiG – LNG to uboczny proces odazotowania gazu ziemnego (ograniczone moce produkcyjne bez możliwości ich wzrostu) oraz [2] stosunkowo mała instalacja, zlokalizowana w miejscowości Kingisep pod St. Petersburgiem (niska cena, ale wysoki koszt transportu – dystans ponad 1 tys. km).

– Można powiedzieć, że ówczesna sytuacja CP Energii w przypadku części biznesu opartej na LNG działała jak w klasycznej socjalistycznej gospodarce niedoborów. Byli klienci gotowi kupować gaz, ale nie można go było nigdzie kupić. Dlatego prowadziliśmy analizy, jak rozwiązać zaistniałą sytuację – mówi Adam Chełchowski, Prezes Zarządu TFI Capital Partners SA.

 

Modelowo przeprowadzona fuzja (2+2>4) i wiatr w żagle (długo oczekiwana faktyczna liberalizacja rynku energii elektrycznej i gazu, oraz nowe moce produkcyjne u dostawców LNG) (2010-2015)

Z podobnym barierami wzrostu zetknął się konkurent CP Energii – spółka KRI, która wystartowała w roku 2001 jako spółka zależna PBG, a w 2002 r. rozpoczęła działalność na rynku dystrybucji i sprzedaży gazu ziemnego. W 2007 roku w KRI SA zainwestowały fundusze private equity, m.in. amerykański Lime Rock i brytyjski Rothschild Investment Trust Capital Partners.

Na początku 2011 roku, po wnikliwej analizie możliwych kierunków rozwoju, wspólnie z nowymi partnerami została podjęta decyzja o fuzji CP Energii i KRI. W obu spółkach wiodącymi akcjonariuszami były fundusze private equity, które miały podobny horyzont inwestycyjny, podobne oczekiwania co do stopy zwrotu, podobną kulturę organizacyjną. Umożliwiło to szybkie podjęcie decyzji o przeprowadzeniu procesu połączenia obu firm i realizacji efektów synergicznych.

CP Energia i KRI doskonale się uzupełniały – obie zajmowały się zarządzaniem własnymi sieciami gazowymi (obrót i dystrybucja), LNG (obrót i dystrybucja) oraz kogeneracją. CP Energia posiadała dodatkowo zdolności produkcyjne LNG (Rosja), obsługi technicznej i świadczenia usługa budowlano-montażowych (również Rosja), podczas gdy KRI wyróżniała się obrotem i dystrybucją ciepła, transportem LNG, segmentem LPG oraz skojarzonym handlem gazem i energii elektrycznej. CP Energia posiadała wówczas 251 km gazociągów wysokiego i średniego ciśnienia w 6 lokalizacjach sieciowych i 12 lokalizacji opartych o LNG, podczas gdy KRI posiadała 218 km analogicznych gazociągów w 5 lokalizacjach sieciowych i 6 opartych o LNG, a także 3 ciepłownie i 10 km sieci ciepłowniczej. W 2010 roku, roku poprzedzającym fuzję, CP Energia sprzedała 38 mln m3 gazu, z czego 15,9 mln m3 to LNG. W przypadku KRI było to 10,7 mln m3 LNG oraz 31 mln m3 gazu łącznie z gazem sieciowym, a także 26 GJ ciepła.

Połączenie podmiotów zostało przeprowadzone w modelowy sposób. Efekty synergii kosztowych pozwoliły na uzyskanie pozytywnej rentowności już w pierwszym roku po fuzji, do osiągnięcia której obydwu uprzednim konkurentom wcześniej brakowało skali. Emisja akcji CP Energii dla akcjonariuszy KRI sprawiła, iż 31,6% udziału Capital Partners w akcjonariacie CP Energii z marca 2011 roku zamieniło się w 11,1% akcji połączonego, silnego podmiotu, który zdynamizował proces liberalizacji polskiego rynku gazu ziemnego i energii elektrycznej.

Po rozpoczętej wcześniej liberalizacji rynku energii elektrycznej, w obliczu grożących Polsce dotkliwych kar ze strony Komisji Europejskiej długo oczekiwana liberalizacja rynku gazu stała się wreszcie faktem. Pojawiła się realna możliwość działania w modelu TPA. Duon (zmiana nazwy nastąpiła w 2013 roku) mógł w końcu dynamicznie rozwijać swoją drugą nogę biznesową, tj. segmentu obrotu, który stał się motorem wzrostu biznesu – silnie rosły przychody – czterokrotnie od 2012 roku, do ponad 800 mln PLN – i zyski, do ponad 20 mln PLN na poziomie netto (prognoza na rok 2015 mówiła o 818,9 mln PLN sprzedaży, 43,6 mln PLN wyniku EBITDA i 23,6 mln PLN zysku netto).

Segment infrastruktury w części LNG również rozpoczął silniejszy rozwój. Pojawiły się w bezpośrednim sąsiedztwie geograficznym Polski trzy projekty budowy źródeł LNG interesujących dla Duonu: Gazoport w Świnoujściu, fabryka LNG w Kaliningradzie i gazoport–statek w Kłajpedzie. Z tych trzech planowanych źródeł pierwsza została uruchomiona instalacja w Kaliningradzie, umożliwiając w 2015 roku zakupy LNG po znacznie korzystniejszych cenach niż uprzednio. Kolejne planowane otwarcia instalacji w Świnoujściu i Kłajpedzie to dla segmentu infrastruktury Duonu definitywny koniec „gospodarki niedoborów” i możliwość planowania wzrostu również tej linii biznesowej.

W segmencie obrotu pojawiła się w 2014 roku możliwość przejęcia podmiotu wyspecjalizowanego w sprzedaży poprzez sieć własnych przedstawicieli handlowych. Duon wykorzystał tę okazję i przejął spółkę AmbEnergia, która uprzednio pozyskiwała klientów dla RWE.

Zakup AmbEnergii był dla Duonu szczególnie istotny również ze względu na istotne ekekty synergii – AmbEnergia przed przejęciem przez Duon oferowała jedynie energię elektryczną, a po akwizycji naturalne było rozszerzenie oferty o gaz ziemny (oferta „dual fuel”).

Po III kw. 2015 r. Grupa Duon posiadała 80% udziału w rynku małotonażowego LNG w Polsce. Przypadało na nią również 39% zmian sprzedawcy gazu w segmencie klientów biznesowych oraz 9,5% w zakresie analogicznych zmian sprzedawcy energii elektrycznej dla biznesu.

 

 

 

Wyjście z inwestycji (2016)

Grupą Duon zainteresował się międzynarodowy koncern energetyczny Fortum, który w styczniu 2016 r. złożył wszystkim akcjonariuszom ofertę zakupu akcji po 3,85 PLN, ogłaszając publiczne wezwanie na 100% akcji. To 25% powyżej kursu giełdowego na miesiąc przed wezwaniem, 13%  powyżej kursu z dnia poprzedzającego ogłoszenie wezwania i to pomimo spadków, które dotknęły światowe rynki akcji, nie oszczędzając również GPW. Giełdowy kurs akcji Duon od dołka z grudnia 2011 roku czy listopada 2012 roku wzrósł o około 620%.

– Grupa Duon to kwintesencja działalności private equity Capital Partners w szerokim znaczeniu. Stworzyliśmy wizję dobrego biznesu, znaleźliśmy partnera, zrealizowaliśmy plany rozwoju, dostosowaliśmy się do zmian na rynku, przeprowadziliśmy udaną fuzję, przejęliśmy najlepszy kanał sprzedażowy, a finalnie sprzedaliśmy nasz pakiet akcji z premią do notowań giełdowych podczas trudnego okresu na rynku akcji. Nie byłoby to możliwe bez wielu lat pracy i zaangażowania ze strony pracowników i kierownictwa Duon oraz zrozumienia i współpracy partnerów kapitałowych. – podsumowuje Paweł Bala, Prezes Zarządu Capital Partners SA.

Grupa Capital Partners w ramach inwestycji private equity zainwestowała w CP Energię / Duon łącznie 9,3 mln PLN. Akcje Duon w posiadane przez Capital Partners SA i CP I FIZ zostały sprzedane za 29,85 mln PLN, co daje prostą stopę zwrotu 220%. Co jednak najważniejsze, inwestycja private equity Capital Partners w Duon oznacza aż 14% długoterminowego rokrocznego zwrotu z kapitału (IRR w latach 2005-2016). Dla porównania, mediana IRR funduszy private equity uruchomionych na świecie w roku 2005 to 7%.

– Łącznie fundusze zarządzane przez TFI Capital Partners oraz Capital Partners pozyskały ze sprzedaży akcji Grupy Duon w ramach odpowiedzi na wezwanie ponad 40 mln PLN. Chodzi bowiem nie tylko o papiery, jakie posiadała Capital Partners S.A. i fundusz Capital Partners Investment I FIZ, skupiający inwestycje własne Capital Partners S.A. Dodatkowo bowiem, utworzony w 2014 roku nowy fundusz TFI Capital Partners – CP FIZ, którego certyfikaty inwestycyjne są dostępne dla inwestorów zewnętrznych, również zainwestował w Duon, kupując na początku 2015 roku istotny pakiet akcji po cenie 1,7 PLN za walor, a później w reakcji na napływ nowych środków do funduszu zwiększył stan posiadania akcji Duonu po cenie około 3 PLN za akcję. Stosowana przez CP FIZ strategia absolute return, zakładająca inwestycje w pakiety mniejszościowe spółek o dobrych modelach biznesowych i dużym potencjale wzrostu, a za taką bez cienia wątpliwości mogliśmy uznać Duon, przynosi zatem również spektakularne rezultaty – podkreśla Adam Chełchowski, Prezes Zarządu TFI Capital Partners SA.